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田渕直也のトレーディング・テキストブック(2)

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マーケットは合理的か


マーケットの基本的な性質については、マーケットを合理的なものと考えるか、あるいはそうではなく非合理的にゆがめられたものと考えるか、立場は大きく二つに分かれます。少しアカデミックな言い方をすると、これは、マーケットは効率的か否かという問題になります。


多くの人は、著名な投資家も含めて、マーケットを非合理的なものと捉えているように思われます。たとえば、ウォーレン・バフェットの長期投資の理論は、「安定して利益成長を実現できる力を持つ
優良企業の長期的価値を、マーケットは適正に評価できない」という考え方を背景にしています。

 

また、ヘッジファンドの雄であるジョージ・ソロスに至っては、マーケットには間違った方向に引き付けられていくという性質があって、その結果いつも間違っていると考えます。

 

これに対して、アカデミズムの世界では、「効率的な市場」という考え方が主流です。効率的な市場というのは、簡単に言ってしまうと、現時点で参照可能な情報(この情報には現時点での将来の予想も含まれています)がすべて現在の市場に織り込まれているので、市場価格は正しいという考え方です。これを効率的市場仮説といいます。

 

アカデミズムの世界だけではありません。デリバティブの価値計算やリスク管理など、金融実務のほとんども、この効率的な市場という考え方を前提にモデルの基礎が組まれています。(厳密には、効率的な市場を前提としたモデルを、現実に合うように少々修正して使っています。この辺りは、いずれまた触れる機会があると思います。)

 

この効率的市場仮説に従うと、市場価格が変動するのは新規の情報が生じたときだけということになり、その値動きは予想を許さないランダムなものとなります。したがって、この考え方はランダム・ウォーク仮説とも呼ばれます。

 

バフェットやソロスの考え方はひとまず脇に置いておくとして、一般の投資家は、こうした効率的市場仮説やランダム・ウォーク仮説を直感的に受け入れられないか、あるいは机上の空論として否定的に見ることが多いようです。私も、効率的市場仮説は完全には成り立っていないと思っていますが、ここには重大な落とし穴があります。

 

事実は直感に反する

なぜ、このような哲学論争をしているかをあらかじめ言っておくと、マーケットが合理的かどうか、合理的でないとするとなぜ合理的でないのかということが、トレーディングの意味をがらりと変えてしまうからです。このテーマを無視して、いかなる投資理論も成り立ちません。

 

投資本の名著といわれるバートン・マルキールの「ウォール街のランダム・ウォーカー」には、ある有名なたとえ話が載っています。

 

まず、銘柄名を書いたダーツ盤を用意します。そしてチンパンジーにダーツを投げさせ、ダーツが刺さったところに書いてある銘柄でポートフォリオ(運用する銘柄の集合体)を作ります。

 

一方で、高学歴で、高年収で、専門的な訓練を受け、最新の情報機器を使って分析を行う高名なファンドマネージャーの選んだポートフォリオを考えます。

 

このファンドマネージャーのポートフォリオの運用成績は、先ほどのチンパンジーのダーツ投げポートフォリオと比べて、実はほとんど差が出ないというのです。(チンパンジーの報酬はファンドマネージャーの報酬とは比べものにはならないほどわずかで済むでしょうから、手数料控除後ではチンパンジー・ファンドの方が成績が良くなることが期待されます。)

 

これが、ランダム・ウォークの世界で起こることです。

 

もし、このたとえ話を初めて聞いたとしたら、そんな馬鹿な、と思うことでしょう。

 

我々は、ファンドを購入する際、ファンドマネージャーに高額の報酬を支払っています。それは、ファンドマネージャーが専門能力を発揮して、高い運用パフォーマンスを実現できると期待するからです。

 

ところが、ランダム・ウォークの世界では、どのような高度な分析も、どのような専門的知識も無意味で、トレーディングのすべては単なる博打にしか過ぎません。分析可能なものはすべて価格に織り込み済みだからです。

 

このようなランダム・ウォーク仮説は、我々の常識とは相いれません。だから、一般の投資家のほとんどは、ランダム・ウォーク仮説を直感的に拒否するのです。

 

しかし、次の事実を知ったらどう思うでしょうか。

 

実はこの「ウォール街のランダム・ウォーカー」のたとえ話は、様々な実証分析で繰り返し裏付けられているのです。もちろん、本当にチンパンジーにダーツを投げさせたわけではありませんが、数々の実証研究によると、ファンドマネージャーの運用成績は、平均すると市場平均よりもわずかに劣るという結果が得られています。

 

チンパンジーが選ぶポートフォリオは作為が入っていないので、やはり平均的には市場平均にほぼ等しくなり、取引コストの分だけパフォーマンスが落ちることが予想されます。

 

高給取りのファンドマネージャーが運用するファンドも、基本的にはそれと変わらないというわけです。どうやら真実は、一般に人が思うほど単純なものではないようです。

 

ちなみに、ランダム・ウォークが成り立っているとすると、本ブログのペアトレードも意味を失ってしまいます。もちろんそうではない、と私は考えているわけですが、それでも、市場の効率性やランダム性については、もう少し深く検討していく必要がありそうですので、次回も、もう少しお付き合いいただければ、と思います。

 

では、またお会いしましょう!

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金融商品取引業 助言・代理業 関東財務局長(金商)第2736号
一般社団法人 日本投資顧問業協会 会員番号 第012-02651号
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